融经济学

率和超越

09年7月16日|纽约
经济学印刷版

效市场假设下的许多金融业的模式来。 故发生后，剩下的呢？

插图作者 ： brett莱德

1978年哈佛大学詹森，美国经济学家，大胆地宣布， “没有其他命题经济学已更加坚实的经验证据支持它比有效市场假说” （供货商） 。 是相当索赔。 理论的起源追溯到本世纪初，但它已经到了突出的只有10年左右的面前。 金法玛，芝加哥大学，确定了其本质：即价格的金融资产反映所有可用的有关的资料的价值。

这一想法强大得出结论，至少在华尔街。 果供货商举行，那么市场将金融资产的价格大致正确。 离平衡值可能不会持续很长时间。 果价格的份额，也就是说，是太低，消息灵通的投资者会购买它，并作出杀害。 果它看起来太亲爱的，他们可以出售或短期和赚钱的方法。 还随后泡沫不能形成，或无论如何，不能过去：一些聪明的投资者会现场，并弹出他们。 试图战胜市场是一个傻瓜的差事，几乎每一个人。 果信息是在那里，它已在价格之内。

这种想法，对复杂的数学描述，成立华尔街金融工程专业。 程师们设计的衍生工具和证券化，从简单的利率选择，任何时候都更复杂的信贷违约掉期和抵押债务。 此同时，相信在他们的理论基础的发明，保证任何怀疑，他们认为所有这些活动不仅使银行家丰富。 是使金融体系的安全和经济的健康。

就是为什么许多人认为，金融危机开始于2007年作为一个毁灭性的打击的信誉不仅是银行，而且对整个学科的金融经济学。 一判决过于简单。 然，金融经济学家有助于启动银行家党，一些加入一败涂地。 是，即使在有效市场似乎仍然新鲜，经济学家们采摘洞了。 链怀疑思想，行为经济学，一直蓬勃发展。 至有迹象表明，供货商之间的合成和持怀疑态度。 术界就此动议，即使华尔街没有。 而，在何种程度上政治家和监管机构试图改革金融可以信任的金融分析师是一个开放的问题。

有效市场，可以肯定的是，有忠实捍卫者。 “有模型，有那些谁使用模型说， ”迈伦斯科尔斯，谁在1997年获得了诺贝尔经济学奖，他参与创立了最广泛使用的模型在金融行业的的black - scholes定价公式选项。 科尔斯先生认为大部分归咎于最近休戚与共不应该寄托在经济学家的理论和模型，但这些华尔街和城市谁把他们在实践中走得太远。

融公司在插入数据，反映了“对世界的看法，这远远比它更良性是合理的考虑，并强调最近投入更多的具有历史意义的号码， ”先生说，斯科尔斯。 “显然，很多模型用于结构性产品还不错，但投入可怕的。 ”事实上，绝大多数的衍生工具合约和证券化的表现完全一样的模型表示，他们将。 是例外情况被证明是灾难性的。

科尔斯先生知道他讲什么的。 期资本管理公司（长期资本管理公司） ，对冲基金，他创立的，除其他外，罗伯特默顿，一位诺贝尔奖获得者，滑出公路于1998年。 那时以来，他一直指出危险忽视或低估了金融业，如市场风险，流动性枯竭，可以远快于一般假定。 （这并没有阻止白金格鲁夫，最近对冲基金，其中他参与，同时引起了巨大反响在最近的危机。 ）

还“批评多年”的“风险价值” （功）模型所使用的机构投资者制定出多少资本，他们需要留作保险损失风险资产。 些模式错误地认为的波动和资产价格之间的相关性价格不断先生说，斯科尔斯。 果说，两种类型的资产被假定为无关，投资者认为能够举行同样的资本作为缓冲的损失都，因为他们不会失去都在同一时间。 而，由于斯科尔斯先生发现了长期资本管理公司和整个金融业已经为自己的教训，有时候资产市场的压力，通常是可以突然变得无关高度相关。 这一点上，资本缓冲暗示的无功原来是少得可怜。

使在金融工程师们正在设计各种巧妙的产品，但前提是市场是有效的，学术经济学家们更注重市场如何达到。 使在1987年的股市崩溃了他们第一次真正的世界提醒市场反复无常，其中一些研究的理论缺陷。

1980年，桑福德格罗斯曼和约瑟夫斯蒂格利茨，随后又获得了诺贝尔文学奖时指出，一种矛盾。 果价格反映了所有信息，那么就没有获得去收集的麻烦，所以没有人会。 个小的低效率是必要的，消息灵通的投资者激励驱动器的价格走向效率。 科尔斯先生，这是相信市场的价格往往会返回其有效平衡当他们摆脱它，使供货商的持续相关性。

济学家也开始研究“体制摩擦”的市场。 如，有效市场假说的信徒以为聪明的投资者将能够对贸易缺乏充分了解“噪音交易者”和压倒他们驾驶的价格，以反映真正的价值。 是，人们清楚地看到，有限制的能力，套利的蠢事了。 德烈施莱弗，哈佛大学经济学家，除其他外，指出，它可能是成本过于昂贵的通知投资者借入足以对赌的噪音交易者。 旦承认，价格可以脱离基本面了很长一段时间，消息灵通的投资者可以做最好的骑马的趋势，而不是打击恐怖主义。 窍就是摆脱势头转变之前的其他方式。 是，在这个世界上，理性投资者可能有助于泡沫，而不是阻止他们。

最初几年的有效市场假说，研究人员花了多少时间担心金融机构运作的一个弱点，宏观经济也。 2000年，在他的总统处理美国金融协会，富兰克林艾伦，宾夕法尼亚大学的沃顿商学院，问： “你的金融机构的问题？ ”外行的人，他说： “可能会惊讶地得知，机构发挥什么作用在金融理论。 “事实上，他们可能。 鹏飞的解释，部分是占主导地位的理论已经形成时，美，尤其是不遗余力的金融危机。

插图作者 ： brett莱德

过去的十年左右的时间，金融经济学家已更加重视体制问题，如银行应如何支付。 中的许多研究人员广泛接受的有效市场，但看到他们的作用，揭露来源的效率可以得到解决，使市场更有效率。

而，第二个分支机构的金融经济学得多怀疑市场的内在合理性。 为经济学，它适用于人的真知灼见，心理学，金融，正蒸蒸日上，在过去的十年里。 别是，行为经济学家们认为，人往往过于相信自己的能力，而且往往推断最近的趋势在未来的组合可能有助于泡沫。 有证据表明，可以使投资者的损失极为，理性规避风险，夸大价格下降时，泡沫破灭。

为经济学家们最先发出警报约麻烦市场。 得注意的是，希勒在耶鲁大学发表了预警，美国的住房市场是危险的高估。 是他第二次明呼吁。 20世纪90年代他担心的股市bubbliness促使格林斯潘，那么美联储主席，想知道如果振奋人心的股价在一天的结果，投资者的“非理性繁荣” 。 标题希勒先生的最新著作“动物精神” （书面与乔治•阿克洛夫，在美国加利福尼亚大学伯克利分校） ，是从凯恩斯的描述离奇的心理力量塑造市场。 认为，宏观经济学，也应该从中汲取教训心理学。

“在某些方面，我们的行为经济学家韩元默认情况下，因为我们没有那么嚣张，说： ”理查德泰勒在美国芝加哥大学的开拓者之一行为的资金。 否认这些价格可能会失控，或以往有泡沫， “你看愚蠢的” 。 科尔斯先生，然而，坚持认为，高效率的市场模式是没有死： “说几句话没有你必须有东西来取代它，到目前为止，我们没有一个新的模式，以取代高效率的市场。 ”麻烦与行为经济学，他补充说，是“真的没有显示出在总如何影响价格。 ”

而，有效市场假说- ers和behaviouralists越来越多，要求同样的问题，借鉴彼此的想法。 如，泰勒承认，他在某些方面的事件，过去几年已加强了有效市场假说。 设有两个部分，他说： “无免费午餐的一部分和价格是权利的一部分，如果任何事情的第一部分得到了加强，因为我们已经了解到，一些高风险的投资战略是比他们的外观和它实在是难以战胜市场。 “这一概念的市场价格是合适的价格，但遭到了严重削弱。

勒先生还表示，只有最近的一些问题行为。 多人由于事情是开放让非行为经济学“ ，比如更好的风险分析，我们如何找出隐藏的相关性。 ”这将是不足为奇，由于催化权力的泡沫和市场崩溃之间的区别两大阵营消失，一个新的模式出现。

位经济学家的努力，以领先的定义，新的范式路祥安的麻省理工学院，谁认为应该在合理的和行为的看法。 曾试图调和他们在“自适应市场假说” ，它假定，人是完全合理的，也没有心理不稳定。 反，他们的工作，使最好的猜测，以及试验和错误。 果一个投资策略失败，他们尝试另一种。 果成功，他们坚持下去。 奕基借用大量从进化的科学。 没有看到市场的效率在玛先生的感觉，但认为它们是竞争激烈。 为“生态”的变化随着时间的推移，人们犯错误的时候适应。 的战略已经过时，新的要求。

融业正处于一个转型时期的演变，金融经济学家们一个巨大的议程处理。 们应该做的这么快，因为政治家的决心整顿规范金融市场。

务之一，也是宏观经济学家感兴趣的是什么工作，央行应该做的泡沫，现在，它清楚地表明，他们确实发生，并可能造成巨大的损害时，水管爆裂。 至没有behaviouralists如塞勒先生希望看到，说，美联储试图确定价格的金融市场。 看到了一个机会，然而，各国政府“精益迎风更多一点” ，以减少动荡的泡沫和崩溃。 如，在保证住房贷款，联邦住宅贷款抵押公司和房利美，美国的巨头联邦住房贷款抵押公司，可以要求更高的需求下降的比例支付的购买价格，较高的房价相对于租金。

一项优先工作是让人们更好地了解系统性风险，这某人斯科尔斯和塞勒同意已严重低估。 多风险管理人员在金融公司认为他们的风险是完全控制，斯科尔斯先生说， “但他们需要知道其他人在干什么，看到图片的总和。 ”原来，大家都做得非常类似的东西。 此，当其无功模型告诉他们开始销售，他们都没有驾驶价格进一步下跌，并引发进一步的模型驱动的销售。

几个国家正期待引入系统性风险的监管。 融经济学家可能提供有用的意见。 们中的许多人看到的信息是至关重要的。 据收集应个别公司和汇总。 的数据，然后予以公布。 将是更好的，他们认为，不是一个系统完全基于个人的微观管理机构认为重要的系统。 科尔斯先生赞成依赖较少var的计算资本储备的损失。 反，每一类资产应该有自己的风险资本准备金，不能与其它资产，即使价格没有相关过去。 验表明，相关性可以改变突然。

融经济学家还需要更好的理论，为什么突然变成液体市场流动性和如何管理风险的“道德风险”的危险的存在，政府监管和安全网鼓励市场参与者将更大的风险可能比他们做。 悲的后果，让雷曼兄弟失败，这是旨在阻止道德败坏，结果表明，中东危机是没有时间在比赛。 是，当是什么？

先生有一个新的想法为未来的危机：建立一个金融相当于全国运输安全委员会，调查每一个公民在美国的航空事故。 希望类似的独立，事后监督的每一个财务失败，看看它造成什么教训可以吸取。 非最不重要的困难的持续危机正在到底出了什么差错，为什么，以及谁，包括金融经济学家，应当承担责任。

返回页首^ ^